Bundesverfassungsgericht - Pressestelle -

Pressemitteilung Nr. 79/2011 vom 16. Dezember 2011
1 BvR 3142/07
1 BvR 1569/08

 
Mündliche Verhandlung in Sachen „Delisting“
 

Der Erste Senat des Bundesverfassungsgerichts verhandelt am

        Dienstag, 10. Januar 2012, 10.00 Uhr,
        im Sitzungssaal des Bundesverfassungsgerichts,
        Dienstsitz „Waldstadt“,
        Rintheimer Querallee 11, 76131 Karlsruhe
        
über zwei Verfassungsbeschwerden, die die Folgen des Widerrufs der 
Börsenzulassung von Aktien zum Handel im sogenannten regulierten Markt 
auf Antrag der Gesellschaft selbst betreffen (freiwilliges Delisting). 

Die Verfassungsbeschwerden werfen die Fragen auf, 

- ob und wie weit die Zulassung zum Börsenhandel im regulierten Markt 
  wegen der daran anknüpfenden besonderen rechtlichen Regeln und der 
  daraus möglicherweise folgenden gesteigerten Verkehrsfähigkeit der 
  Aktie den Schutz des Eigentumsgrundrechts genießt, und 
  
- ob der Bundesgerichtshof mit seiner „Macrotron-Entscheidung“ aus dem 
  Jahr 2002 (BGHZ 153, 47) noch die Grenzen richterlicher 
  Rechtsfortbildung wahrt, in der er für den „Verlust" der mit der 
  Börsennotierung verbundenen gesteigerten Verkehrsfähigkeit auf das 
  Eigentumsgrundrecht gestützt ein Pflichtangebot an die 
  Minderheitsaktionäre zur Übernahme ihrer Aktien oder zu einer 
  Ausgleichszahlung und dessen Überprüfbarkeit in einem Spruchverfahren 
  fordert. 

Zum Sachverhalt:

Im fachgerichtlichen Ausgangsverfahren zur Verfassungsbeschwerde 1 BvR 
1569/08 wollte eine Minderheitsaktionärin gegen eine 
Kommanditgesellschaft auf Aktien sowie deren Mehrheitsaktionärin im 
Spruchverfahren eine Barabfindung als Ausgleich für den Widerruf der 
Börsenzulassung durchsetzen. Das Delisting wurde allerdings nur 
teilweise vollzogen, nämlich als sogenanntes „Downgrading“: Die Aktien 
wurden nach dem Rückzug vom regulierten Markt noch in einem 
standardisierten Segment des qualifizierten Freiverkehrs gehandelt, dem 
Segment „m:access“ der Börse München. Die Beschwerdeführerin beantragte, 
im Spruchverfahren eine angemessene Barabfindung festzusetzen. Die 
Fachgerichte hielten das Spruchverfahren für unzulässig, weil die 
Verkehrsfähigkeit der Aktien aufgrund des im Freiverkehr weiterhin 
funktionierenden Marktes nicht beeinträchtigt und eine Anwendung der 
„Macrotron-Regeln“ deshalb nicht geboten sei. 
Die Verfassungsbeschwerde 1 BvR 3142/07 betrifft dieselbe Problematik 
aus der Sicht des Hauptaktionärs: Mit dem von der Aktiengesellschaft 
beantragten Widerruf der Börsenzulassung unterbreitete die 
Beschwerdeführerin als deren Großaktionärin den übrigen Aktionären der 
Aktiengesellschaft – nach ihrer Auffassung freiwillig – ein Angebot zum 
Kauf ihrer Aktien. Einige Aktionäre verlangten in einem Spruchverfahren 
eine höhere Abfindung. Hier bejahten die Fachgerichte die Zulässigkeit 
dieses Verfahrens. Dagegen richtet sich die Verfassungsbeschwerde der 
Hauptaktionärin. Diese meint, der Widerruf der Börsenzulassung löse 
keine Pflicht zu einem Kaufangebot aus. Sie werde in verfassungswidriger 
Weise einem gesetzlich gar nicht vorgesehenen Spruchverfahren 
ausgesetzt. Die Fachgerichte hätten bei der von ihnen zugrunde gelegten 
Gesamtanalogie zu anderen minderheitsaktionärsschützenden Regelungen 
ihre Befugnis zur Rechtsfortbildung überschritten. 

Zum rechtlichen Hintergrund der Verfahren: 
Über die Zulassung von Aktien zum Handel im regulierten Markt und deren 
Widerruf entscheidet die Geschäftsführung der Börse (§ 32 Abs. 1 BörsG). 
Das Aktienrecht nimmt diese Zulassung auf. § 3 Abs. 2 Aktiengesetz 
lautet: 

     Börsennotiert im Sinne dieses Gesetzes sind Gesellschaften, deren 
     Aktien zu einem Markt zugelassen sind, der von staatlich 
     anerkannten Stellen geregelt und überwacht wird, regelmäßig 
     stattfindet und für das Publikum mittelbar oder unmittelbar 
     zugänglich ist. 
     
Als „Delisting“ bezeichnet man den Rückzug einer bisher börsennotierten 
Aktiengesellschaft aus dem regulierten Markt. 

Ein freiwilliges Delisting kann als vollständiger Rückzug durch den 
Fortfall der Notierung an sämtlichen Börsen oder als Teilrückzug durch 
den Wegfall der Notierung an einer oder einigen Börsen oder verbunden 
mit einem Wechsel in ein besonderes, im wesentlichen von den Börsen 
selbst reguliertes Segment des sogenannten qualifizierten Freiverkehrs 
erfolgen. Dabei handelt es sich um eine nur privatrechtlich organisierte 
Handelsplattform, für die keine staatlich geregelte Zulassungspflicht 
der gehandelten Papiere besteht (vgl. § 48 BörsG). Die gesetzlichen 
Anforderungen an die Publizitäts- und Informationspflichten von 
Aktiengesellschaften sind dort geringer. Sie können sich aber freiwillig 
privaten Standards unterwerfen. Diese können der staatlichen Regulierung 
nahe kommen. Beispiele hierfür sind die im Jahr 2005 eröffneten 
Teilbereiche „Entry Standard des Freiverkehrs (Open Market)“ der 
Frankfurter Wertpapierbörse und - so im Verfahren 1 BvR 1569/08 – 
„m:access“ der Börse München. Die Börsenkurse der Aktien, die in diesen 
Segmenten des Freiverkehrs gehandelt werden, werden veröffentlicht. Die 
Aktien können unter Angabe der Wertpapierkennziffer vom Anleger über 
seine Depotbank gehandelt werden. Die Börse bedarf zur Einrichtung eines 
qualifizierten Freiverkehrs einer Erlaubnis der staatlichen 
Börsenaufsicht. Der Handel selbst folgt indessen privatrechtlichen 
Grundsätzen. 
Für die rechtliche Bewertung des Delisting sind zwei im Grundsatz 
eigenständige Regelungskreise in den Blick zu nehmen: Der 
kapitalmarktrechtliche (Börsenrecht) auf der einen Seite und der 
gesellschaftsrechtliche (Aktienrecht, Umwandlungsrecht, usw.) auf der 
anderen Seite. Das Kapitalmarktrecht regelt im Börsengesetz unter 
anderem die Stellung der Börse, die Zulassung der Aktien zum regulierten 
Markt und deren Widerruf. Es setzt darüber hinaus auch einen Rahmen für 
den Freiverkehr an den Börsen. Die Börse regelt diesen Freiverkehr 
selbst weiter in Richtlinien und Allgemeinen Geschäftsbedingungen. Im 
Gesellschaftsrecht, insbesondere im Aktiengesetz ist überdies eine Fülle 
von (gesellschaftsrechtlichen) Sonderbestimmungen für die (im 
regulierten Markt) börsennotierten Aktiengesellschaften enthalten. 
Hierzu zählen u. a. die Pflicht zur Veröffentlichung von Finanzberichten 
nach den International Financial Reporting Standards und die 
Verpflichtung, jährlich anzugeben, inwieweit sie sich an die 
Empfehlungen des Deutschen Corporate Governance Kodex halten. Bei 
börsennotierten Aktiengesellschaften verjährt die Vorstandshaftung erst 
nach 10 statt nach 5 Jahren. Nur für börsennotierte Aktiengesellschaften 
schreibt der Gesetzgeber vor, dass die Vergütung des Vorstands auf eine 
nachhaltige Unternehmensentwicklung auszurichten ist und der 
Aufsichtsrat häufiger zusammenzutreten hat. Die Pflicht zur Mitteilung 
einer Änderung der Beteiligungsverhältnisse, die zu einer Änderung der 
Aktionärsstruktur führt (in Prozent der Beteiligung), die Pflicht zur 
Veröffentlichung von Insiderinformationen und von Geschäften von 
Führungskräften mit eigenen Aktien gehören ebenfalls zu diesen 
besonderen Regelungen für börsennotierte Aktiengesellschaften. 
Das Gesellschaftsrecht enthält weiter zahlreiche Vorschriften für den 
Schutz von Minderheitsaktionären. Diese sind der Anknüpfungspunkt für 
eine Gesamtanalogie in der fachgerichtlichen Rechtsprechung zum 
gerichtlich überprüfbaren Pflichtangebot beim freiwilligen Delisting. 
Beim Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages muss 
Aktionären der von einem anderen Unternehmen beherrschten 
Aktiengesellschaft entweder jährlich ein Ausgleichsbetrag gezahlt oder 
ihnen eine Abfindung angeboten werden. Bei einer Eingliederung in eine 
andere Aktiengesellschaft können ausgeschiedene Aktionäre eine 
angemessene Abfindung beanspruchen. Beim zwangsweisen Ausschluss von 
Minderheitsaktionären im Wege eines Squeeze-out (der den Squeeze-out 
betreibende Hauptaktionär muss über 95 % der Aktien verfügen) muss der 
Hauptaktionär den ausgeschlossenen Aktionären eine Barabfindung 
gewähren. Weitere Pflichtangebote sind im Umwandlungsgesetz vorgesehen. 
So hat im Rahmen eines Verschmelzungsvertrages der übernehmende 
Rechtsträger jedem widersprechenden Anteilsinhaber den Erwerb seiner 
Anteile gegen eine angemessene Barabfindung anzubieten. Gleiches gilt 
für den formwechselnden Rechtsträger. Der Minderheitsaktionär kann in 
diesen Fällen die Höhe der Abfindung in einem sogenannten 
Spruchverfahren gerichtlich überprüfen lassen. 
Für den Widerruf der Börsenzulassung zum regulierten Markt (freiwilliges 
Delisting) hat der Gesetzgeber den Schutz der Minderheitsaktionäre 
allein kapitalmarktrechtlich geregelt. § 39 Abs. 2 BörsG bestimmt, dass 
die Zulassungsstelle die Zulassung zur amtlichen Notierung auf Antrag 
der Gesellschaft widerrufen kann, wenn „der Schutz der Anleger einem 
Widerruf nicht entgegensteht“, wobei Näheres über den Widerruf in der 
jeweiligen Börsenordnung zu bestimmen ist. 
Früher sahen sämtliche deutschen Börsenordnungen vor, dass dem Schutz 
der Anleger bei einem Delisting dann genügt sei, wenn den Inhabern der 
Wertpapiere ein Kaufangebot unterbreitet werde. Diese Regelungen wurden 
überwiegend aufgegeben. 
Der Bundesgerichtshof verlangt seit seiner „Macrotron“-Entscheidung aus 
dem Jahr 2002 (BGHZ 153, 47) für den Rückzug von der Börse einen über 
den kapitalmarktrechtlichen Schutz hinaus gehenden 
gesellschaftsrechtlich verankerten Schutz der Minderheitsaktionäre: Denn 
das Delisting nehme dem Minderheitsaktionär den Markt, der es ihm 
ermögliche, seine Aktie jederzeit zu veräußern. Dieser „Wegfall des 
Marktes“ könne auch nicht durch die Einbeziehung der Aktien in den 
Freihandel ausgeglichen werden. Nach Bekanntwerden des Delisting trete 
erfahrungsgemäß ein Kursverfall der Aktien ein. Die besondere 
Verkehrsfähigkeit der börsennotierten Aktie unterfalle deshalb dem 
Schutz von Art. 14 GG. Das Delisting sei nur zulässig, wenn die 
Hauptversammlung es mit mindestens einfacher Mehrheit beschließe, der 
Mehrheitsaktionär oder die Aktiengesellschaft den Minderheitsaktionären 
ein Angebot unterbreite, ihre Aktien zu kaufen und das Angebot 
gerichtlich im Spruchverfahren auf seine Angemessenheit überprüfbar sei. 


Verhandlungsgliederung:

A. Formalien, Sachbericht   

B. Einleitende Stellungnahmen

C. Tatsachenaufklärung

   Stellungnahmen der sachkundigen Dritten, insbesondere zu
   - Erfahrungen mit dem Anlegerschutz bei Delisting und beim Austritt 
     aus dem Freiverkehr
   - Möglichkeiten des Handels im Freiverkehr und über nicht 
     börsengebundene Handelsplattformen.
        
D. Rechtliche Erörterung
     I. Zulässigkeit, insbesondere Rechtswegerschöpfung und Subsidiarität 	
         (zu 1 BvR 1569/08: Mögliche Klage gegen den Widerruf der Börsen- 
        zulassung beim Verwaltungsgericht)
    II. Begründetheit	
        1. Art. 14 GG (zu 1 BvR 1569/08)	
           a) Schutzbereichsbestimmung und Inhalt des Aktieneigentums 
              -	Börsenzulassung als Eigentumsbestandteil
              -	Gesteigerte Verkehrsfähigkeit als Eigentumsbestandteil
           b) Inhalts- und Schrankenbestimmung
              -Kapitalmarktrechtlicher Anlegerschutz 
              -	Gesellschaftsrechtlicher Anlegerschutz
        2. Vertragsfreiheit
        3. Gesetzesbindung des Richters (Art. 20 Abs. 3 GG) und die im 
           Anschluss an die „Macrotron-Entscheidung“ des 
           Bundesgerichtshofs entwickelte Gesamtanalogie 
           (zu 1 BvR 3142/07)  
  
E. Abschließende Stellungnahmen	


Hinweis	

Interessierte Bürgerinnen und Bürger, die an der mündlichen Verhandlung 
teilnehmen wollen, wenden sich bitte schriftlich oder telefonisch an 

    Herrn Oberamtsrat Stadtler
    Postfach 1771, 76006 Karlsruhe
    Telefon: 0721/9101-400
    Fax: 0721 9101-461

Bei der Anmeldung sind Name, Vorname, Geburtsdatum und eine Telefon- 
oder Faxnummer anzugeben.


Akkreditierungshinweise für die mündliche Verhandlung am 10. Januar 2012

Akkreditierung

Alle Medienvertreter haben sich schriftlich bis spätestens 5. Januar 
2012, 12.00 Uhr, unter Bekanntgabe der E-Mail-Adresse zu akkreditieren 
(Fax Nr. 0721 9101-461). Die Anträge werden in der Reihenfolge des 
Eingangs berücksichtigt. Akkreditierungen, die nach Ablauf der Frist 
bzw. per E-Mail eingehen, werden nicht berücksichtigt. Nach Ablauf der 
Akkreditierungsfrist wird eine Bestätigung per E-Mail versandt. 

Allgemeines 

Für Medienvertreter stehen auf der Presseempore insgesamt 42 Sitzplätze 
zur Verfügung. Davon sind 11 Plätze für die Mitglieder der 
Justizpressekonferenz reserviert. Soweit Medienvertreter auf der 
Presseempore keinen Platz haben, müssen sie sich nach der Feststellung 
der Anwesenheit der Beteiligten in den dafür vorgesehenen Presseraum 
begeben. Der weitere Aufenthalt vor dem Sitzungssaal ist nicht 
gestattet. 

Im Presseraum findet eine Tonübertragung aus dem Sitzungssaal statt. 
Hier stehen 26 Sitzplätze zur Verfügung. 230 V-Anschlüsse für Laptops 
sowie ein analoger Telefonanschluss sind vorhanden. 

Das Telefonieren im Sitzungssaal ist nicht gestattet. Mobiltelefone sind 
auszuschalten. Laptops dürfen im Sitzungssaal ebenfalls nicht benutzt 
werden. Medienvertretern kann die Nutzung von Laptops im Offline-Betrieb 
gestattet werden, soweit sichergestellt ist, dass mit den Geräten weder 
Ton- und Bildaufnahmen sowie Datenübermittlungen durchgeführt werden. 


Foto- und Fernsehaufnahmen

1. Foto-, Film-, und Tonaufnahmen sind zulässig bis zum Abschluss der 
   Feststellung der Anwesenheit der Verfahrensbeteiligten durch den 
   Vorsitzenden des Senats. Danach haben Fotografen und Kamerateams den 
   Sitzungssaal einschließlich der Presseempore zu verlassen. Zum 
   Aufenthalt stehen die Pressenischen vor dem Sitzungssaalbereich sowie 
   ein Medienvertreterraum zur Verfügung.

   Für Foto- und Filmaufnahmen im Sitzungssaal werden zwei Fernsehteams 
   (ein öffentlich-rechtlicher und ein privat-rechtlicher Sender mit 
   jeweils maximal drei Kameras) sowie sechs Fotografen (vier 
   Agenturfotografen und zwei freie Fotografen) zugelassen (Pool-Bildung).

   Die Platzvergabe für die Poolführerschaft erfolgt nach der Reihenfolge 
   des Fax-Eingangs. Die Bestimmung der „Pool-Mitglieder“ bleibt den 
   Fernsehsendern bzw. den Agenturen und Fotografen selbst überlassen. 

   Die „Pool-Mitglieder“ verpflichten sich auf entsprechende Aufforderung 
   hin, gefertigte Film und Fotoaufnahmen anderen Rundfunk- und 
   TV-Anstalten sowie Fotoagenturen zur Verfügung zu stellen. 

2. Bei Foto- und Filmaufnahmen im Sitzungssaal darf durch Fotografen, 
   Kameraleute und sonstige Medienvertreter das freie Blickfeld des 
   Senats nach allen Seiten nicht verstellt werden. Der Aufenthalt hinter 
   der Richterbank ist nicht gestattet. Entsprechenden Anweisungen der 
   Sitzungsamtsmeister sind Folge zu leisten. Foto- und Filmaufnahmen 
   sind ausschließlich mit geräuschlosen Apparaten ohne Blitzlicht 
   gestattet. 

3. Nach Schluss der mündlichen Verhandlung sowie in der Mittagspause sind 
   Interviews sowie Fernseh- und Fotoaufnahmen mit Verfahrensbeteiligten 
   oder sonstigen Personen im Sitzungssaal lediglich für den Zeitraum von 
   20 Minuten zugelassen. Für weitere Aufnahmen stehen die Pressenischen 
   vor dem Sitzungssaalbereich zur Verfügung.


Fahrzeuge der Radio- und Fernsehteams sowie Techniker

Für SNG-, Schnitt- und Übertragungsfahrzeuge steht nur eine begrenzte 
Anzahl von Standplätzen zur Verfügung. 

Falls Standplätze benötigt werden, ist deren Anzahl bereits bei der 
Akkreditierung mit anzugeben. Die Standplätze werden nach Eingang des 
Antrags vergeben. 

Für die Zuweisung der Standplätze werden folgende Angaben benötigt: 

Kennzeichen, Fahrzeug-Typ, Fabrikat, Abmessungen (LxBxH in m), Gewicht 
und evtl. Bedarf an Strom, der über das Bundesverfassungsgericht bezogen 
werden soll. Ebenso sind Namen, Geburtsdatum und Personalausweisnummer 
der entsprechenden Techniker mitzuteilen. 

Namen und Fahrzeugdaten der Teams sind bis spätestens 12.00 Uhr am 
Vortag der mündlichen Verhandlung per Fax zu übersenden (Fax Nr. 
0721/9101-461). Nach Fristablauf oder per E-Mail eingegangene Daten 
werden nicht berücksichtigt. 

==> Die entsprechenden Formulare zur Akkreditierung der Radio- und 
Fernsehteams sowie der Fahrzeuge finden sie als pdf-Datei auf der 
Homepage des Bundesverfassungsgerichts unter 
www.bundesverfassungsgericht.de. 

Anfahrt und Aufbau sind am Vortag der mündlichen Verhandlung von 9:00 
bis 18:00 Uhr sowie am Tag der mündlichen Verhandlung zwischen 7:00 und 
9:00 Uhr möglich. 

Aufbau von Studios

Der Aufbau von Studios ist in Absprache mit der Pressestelle 
ausschließlich in den Pressenischen möglich. 

Diese Hinweise finden ihre Grundlage in § 17a BVerfGG in Verbindung mit 
den ergänzenden Regelungen des Ersten und Zweiten Senats des 
Bundesverfassungsgerichts.