Bundesverfassungsgericht - Pressestelle -

Pressemitteilung Nr. 53/2012 vom 11. Juli 2012
Urteil vom 11. Juli 2012
1 BvR 3142/07

1 BvR 1569/08


Verfassungsbeschwerden in Sachen "Delisting" erfolglos


Der Erste Senat des Bundesverfassungsgerichts hat mit seinem heute 
verkündeten Urteil zwei Verfassungsbeschwerden zurückgewiesen, die die 
Folgen des Widerrufs der Börsenzulassung von Aktien zum Handel im 
sogenannten regulierten Markt auf Antrag der Gesellschaft selbst 
betreffen (freiwilliges Delisting). Die Zulassung zum Börsenhandel im 
regulierten Markt genießt nicht den Schutz des Eigentumsgrundrechts. Des 
Weiteren hat der Bundesgerichtshof mit seiner „Macrotron-Entscheidung“ 
aus dem Jahr 2002 (BGHZ 153, 47), in der er für den Verlust der mit der 
Börsennotierung verbundenen, gesteigerten Verkehrsfähigkeit ein 
Pflichtangebot an die Minderheitsaktionäre zur Übernahme ihrer Aktien 
oder zu einer Ausgleichszahlung und dessen Überprüfbarkeit in einem 
Spruchverfahren fordert, die Grenzen richterlicher Rechtsfortbildung 
gewahrt. 

Über den Sachverhalt und den rechtlichen Hintergrund der Verfahren 
informiert die Pressemitteilung Nr. 79/2011 vom 16. Dezember 2011. Sie 
kann auf der Homepage des Bundesverfassungsgerichts eingesehen werden. 

Das Urteil beruht im Wesentlichen auf folgenden Erwägungen: 

I. Zum Schutzbereich des Eigentumsgrundrechts des Aktionärs - Verfahren 
1 BvR 1569/08 

1. Zu dem durch Art. 14 Abs. 1 GG gewährleisteten Eigentum gehört auch 
das in der Aktie verkörperte Anteilseigentum, das im Rahmen seiner 
gesellschaftsrechtlichen Ausgestaltung durch Privatnützigkeit und 
Verfügungsbefugnis gekennzeichnet ist. Der Schutz des 
Eigentumsgrundrechts erfasst die Substanz dieses Anteilseigentums in 
seiner mitgliedschaftsrechtlichen und vermögensrechtlichen 
Ausgestaltung. Der Schutzbereich ist daher betroffen, wenn der Aktionär 
seine in der Aktie verkörperte Rechtsposition verliert oder diese in der 
Substanz verändert wird, zum Beispiel durch die Eingliederung der 
Aktiengesellschaft in einen Konzern, den Abschluss eines Beherrschungs- 
und Gewinnabführungsvertrages oder durch den Ausschluss des Aktionärs 
(„Squeeze-out“). 

2. Nach diesen Maßstäben berührt der Widerruf der Börsenzulassung für 
den regulierten Markt nicht den Schutzbereich des Eigentumsgrundrechts 
des Aktionärs. 

a) Der Bestand des Mitgliedschaftsrechts und die aus der Mitgliedschaft 
fließenden relativen Beteiligungsrechte werden nicht angetastet. Die 
mitgliedschaftsrechtliche Stellung des Aktionärs wird nicht - wie etwa 
durch eine Verwässerung seiner Mitwirkungsrechte - geschwächt. Die 
Innenstruktur der Gesellschaft erfährt dadurch, dass sie sich aus dem 
regulierten Markt der Börse zurückzieht, keine Veränderung. 

b) Zwar ist in der verfassungsgerichtlichen Rechtsprechung die besondere 
Verkehrsfähigkeit der Aktie als eine „Eigenschaft“ des Aktieneigentums 
anerkannt. Damit zählt aber nur die rechtliche Verkehrsfähigkeit zum 
erworbenen und über Art. 14 Abs. 1 GG geschützten Bestand. Die 
Verkehrsfähigkeit der Aktie, verstanden als rechtliche Befugnis zur 
jederzeitigen Veräußerung in einem Markt, ist durch den Widerruf nicht 
berührt. Auch nicht börsennotierte Aktien sind nach der 
einfachrechtlichen Ausgestaltung ebenso verkehrsfähig; sie können 
grundsätzlich formfrei und ohne Bindung des Handels an eine 
öffentlich-rechtlich ausgestaltete Handelsplattform veräußert werden. 
Die Handelbarkeit der Aktie in tatsächlicher Hinsicht ist jedoch 
grundsätzlich für die Frage des Bestandes und der Zuordnung des 
Aktieneigentums ohne Bedeutung. Ließe sich eine im Tatsächlichen 
gesteigerte Verkehrsfähigkeit feststellen, so erwiese sie sich als 
schlichte Ertrags- und Handelschance. 

c) Somit handelt es sich bei der Börsenzulassung im regulierten Markt um 
einen wertbildenden Faktor, wie er sich für die Aktie auch sonst in 
verschiedener Hinsicht findet und auch dort nur als verfassungsrechtlich 
nicht geschützte Marktchance begriffen wird. Die bisherige 
Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts, namentlich die 
DAT/Altana-Entscheidung (BVerfGE 100, 289, 305), verlangt keine andere 
Bewertung. Der Senat hat dort für den Fall, dass bereits ein Eingriff in 
das Aktieneigentum vorliegt, nur hervorgehoben, dass der Börsenwert der 
konkret betroffenen Aktie als ein wertbildender Faktor bei der Bemessung 
einer Entschädigung zu berücksichtigen ist. 

d) Die Börsenzulassung im regulierten Markt lässt sich auch nicht wegen 
der durch sie vermittelten Geltung zahlreicher Sondervorschriften für 
börsennotierte Aktiengesellschaften im Aktien– und Handelsrecht oder 
wegen der im regulierten Markt zur Anwendung gelangenden 
börsenrechtlichen Standards als Eigentumsbestandteil qualifizieren. Die 
Vorschriften sollen zu einer besseren Unternehmenskultur und zu einem 
größeren Unternehmenserfolg beitragen und insbesondere vor 
Fehlentwicklungen schützen. Das dichte Regelwerk für börsennotierte 
Aktiengesellschaften und die hohen börsenrechtlichen Schutzstandards 
dienen mittelbar zwar auch den Vermögens– und Mitgliedschaftsinteressen 
des einzelnen Aktionärs, erweisen sich insoweit aber nur als Reflex für 
diesen und erheben das besondere Regelungsregime für die börsennotierte 
Aktiengesellschaft und den börsenrechtlichen Standard noch nicht zu 
einem Schutzgegenstand seines Aktieneigentums. 

e) Die Beschwerdeführerin im Verfahren 1 BvR 1569/08 ist somit durch die 
von ihr angegriffenen Entscheidungen nicht in ihrem Eigentumsgrundrecht 
verletzt, weil dessen Schutzbereich durch den Widerruf der 
Börsenzulassung gar nicht berührt wird. Auch das hier in Rede stehende 
sogenannte „Downgrading“ der Aktie in den börsenregulierten 
qualifizierten Freiverkehr ohne ein im Spruchverfahren überprüfbares 
Pflichtangebot der Gesellschaft oder ihres Hauptaktionärs ist 
verfassungsrechtlich nicht zu beanstanden. 

II. Zur Zulässigkeit richterlicher Rechtsfortbildung - Pflichtangebot 
zur Aktienübernahme („Ma-crotron-Entscheidung“) - Verfahren 1 BvR 
3142/07
Die im Verfahren 1 BvR 3142/07 angegriffenen Entscheidungen, mit denen 
das gegen die Beschwerdeführerin beantragte Spruchverfahren zur 
Überprüfung des von ihr unterbreiteten Aktien-Kaufangebots für zulässig 
erachtet worden ist, sind verfassungsrechtlich ebenfalls nicht zu 
beanstanden. 

1. Die Würdigung der Fachgerichte, bei dem Angebot der 
Beschwerdeführerin handele es sich um ein Pflichtangebot, das aus einer 
Gesamtanalogie zu gesetzlichen Regelungen anderer 
gesellschaftsrechtlicher Strukturmaßnahmen herzuleiten sei (§§ 305, 
320b, 327b AktG, §§ 29, 207 UmwG), sowie die daran geknüpfte 
entsprechende Anwendung des Spruchverfahrensgesetzes wahren die 
verfassungsrechtlichen Grenzen richterlicher Entscheidungsbefugnis (Art. 
2 Abs. 1 i.V.m. Art. 20 Abs. 3 GG). 

a) Die Anwendung und Auslegung der Gesetze durch die Gerichte steht mit 
dem Rechtsstaatsprinzip (Art. 20 Abs. 3 GG) in Einklang, wenn sie sich 
in den Grenzen vertretbarer Auslegung und zulässiger richterlicher 
Rechtsfortbildung bewegt. Zu den Aufgaben der Rechtsprechung gehört die 
Rechtsfortbildung. Daher ist auch eine analoge Anwendung 
einfachgesetzlicher Vorschriften sowie die Schließung von 
Regelungslücken von Verfassungs wegen grundsätzlich nicht zu 
beanstanden. Allerdings darf richterliche Rechtsfortbildung nicht dazu 
führen, dass der erkennbare Wille des Gesetzgebers beiseite geschoben 
und durch eine autark getroffene richterliche Abwägung der Interessen 
ersetzt wird. Die Aufgabe der Rechtsprechung beschränkt sich vielmehr 
darauf, den vom Gesetzgeber festgelegten Sinn und Zweck eines Gesetzes 
unter gewandelten Bedingungen möglichst zuverlässig zur Geltung zu 
bringen oder eine planwidrige Regelungslücke mit den anerkannten 
Auslegungsmethoden zu füllen. 

b) Diesen Maßstäben hält die von der Beschwerdeführerin angegriffene 
Gesamtanalogie stand. Das geschriebene Recht enthält keine gesetzliche 
Bestimmung, die vorschreibt, im Falle des Widerrufs der Zulassung der 
Aktie zum regulierten Markt der Börse müsse der Mehrheitsaktionär oder 
die Gesellschaft selbst den Minderheitsaktionären einen Ausgleich für 
eine Beeinträchtigung der Handelbarkeit anbieten. Nur die 
kapitalmarktrechtliche Vorschrift des § 39 Abs. 2 BörsG sieht vor, dass 
der Widerruf dem Schutz der Anlieger nicht widersprechen darf, überlässt 
die nähere Ausgestaltung der Widerrufsmodalitäten indessen den einzelnen 
Börsenordnungen. 

Die Ausgangsgerichte haben diesen kapitalmarktrechtlichen Schutz für 
unzureichend erachtet und im Ergebnis eine Wertungsgleichheit der 
vorhandenen Regelungen mit der gesellschaftsrechtlichen Situation beim 
freiwilligen Delisting in Voraussetzungen und Rechtsfolgen angenommen. 
Darin liegt kein krasser Widerspruch zum klar erkennbaren Willen des 
Gesetzgebers oder sonst eine Lösung vom Recht im Sinne richterlicher 
Eigenmacht. Die Fachgerichte haben den gesetzlich geregelten 
Ausgleichspflichten in den Fällen der Eingliederung (§ 320b AktG), der 
Verschmelzung (§ 29 UmwG), des Formwechsels (§ 207 UmwG) sowie des 
Abschlusses eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages (§ 305 
AktG) den einheitlichen Grundgedanken entnommen, gesetzlich 
vorgeschriebene Pflichtangebote eröffneten dem Aktionär die Möglichkeit 
zu entscheiden, ob er unter den durch die Strukturmaßnahme wesentlich 
veränderten Bedingungen an seinem Mitgliedschaftsrecht festhalten will. 
Sie verschaffen insbesondere dem Minderheitsaktionär, der eine solche 
Strukturmaßnahme nicht verhindern kann, die Möglichkeit, sich wegen der 
veränderten Rahmenbedingungen aus der Aktiengesellschaft gegen eine 
angemessene Abfindung zurückzuziehen. Gegen die Annahme einer 
Überschreitung der Grenzen richterlicher Rechtsbindung spricht weiter, 
dass der Gesetzgeber trotz verschiedener Aktivitäten im Umwandlungs- und 
Gesellschaftsrecht keinen Anlass gesehen hat, der mit der 
„Macrotron-Entscheidung” des Bundesgerichtshofs eingeleiteten 
Rechtsentwicklung entgegenzutreten. 

Da die Gesamtanalogie hinsichtlich des Erfordernisses eines 
Pflichtangebots bei einem vollständigen Rückzug von der Börse 
verfassungsrechtlich nicht zu beanstanden ist, gilt dies auch für die 
entsprechende Anwendung der Vorschriften des Spruchverfahrensgesetzes, 
um die Angemessenheit des angebotenen Kaufpreises einer Überprüfung 
zuführen zu können. 

2. Das Ergebnis einer verfassungsrechtlich nicht zu beanstandenden 
Gesamtanalogie steht auch nicht der Annahme entgegen, dass der Widerruf 
der Börsenzulassung den Schutzbereich des Eigentumsgrundrechts nicht 
berührt. Zwar war die Rechtsentwicklung zur Gesamtanalogie davon 
mitausgelöst, dass der Bundesgerichtshof in seiner 
„Macrotron-Entscheidung” seinerzeit das Aktieneigentum berührt sah. Für 
die Frage, ob eine richterliche Rechtsfortbildung noch verfassungsgemäß 
ist, kommt es jedoch nicht darauf an, ob sie unter anderem auch auf Art. 
14 Abs. 1 GG zurückgeführt werden kann. Denn sie beurteilt sich nicht 
nach den Motiven, sondern allein danach, ob die Auslegung als solche die 
Grenzen verfassungsrechtlich statthafter Rechtsfortbildung wahrt. 

Die Gesamtanalogie – mit dem Ergebnis, bei einem freiwilligen Delisting 
ein gerichtlich überprüfbares Pflichtangebot zu verlangen – ist also von 
Verfassungs wegen zulässig, aber nicht geboten. Es bleibt der weiteren 
Rechtsprechung der Fachgerichte überlassen, auf der Grundlage der 
mittlerweile gegebenen Verhältnisse im Aktienhandel zu prüfen, ob die 
bisherige Spruchpraxis Bestand hat, und zu beurteilen, wie der Wechsel 
vom regulierten Markt in den qualifizierten Freiverkehr in diesem 
Zusammenhang zu bewerten ist.